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中信建投期货：供应约束加码，铜价中枢上移
智昇 资讯
2025-09-29 11:05:05
铜：9月铜价在美联储降息靴子落地、全球第二大铜矿山Grasberg 停产背景下先弱后强。不过，9 月份终端旺季不旺且全球库存延续回升，铜价趋势性上涨缺乏更强的驱动，故价格冲高后有所回调。 10 月，国内政策预期仍存，市场聚焦政治局会议，加之国内冶炼密集检修季与反内卷呼吁，预计宏观情绪氛围与供给约束收紧进，仍有望赋予铜价向上驱动，关注宏观及产业政策信号强度。 整体来看，全球第二大铜矿山停产进一步加剧供应紧张局面，对铜市供需结构形成较大冲击，若四季度全球铜库存去库提速，配合宏观政策预期催化支撑，利多逐步加码的驱动下铜价易涨难跌。关注去库拐点及国内政策验证。
外汇：美国通胀数据符合预期，消费支出表现强劲。根据美国商务部发布的报告，美国PCE物价指数同比增长2.7%，略高于7月的2.6%，为2025年2月以来的最高水平。剔除食品和能源的核心PCE同比增长2.9%，与7月持平，符合市场预期。尽管通胀率仍高于美联储设定的2%目标，但消费者支出持续增长，8月环比增长0.6%，高于7月的0.5%，尽管通胀压力存在，但经济活动仍保持韧性。 美国二季度GDP大幅上修。美国商务部公布数据显示，第二季美国GDP环比增长年率上修至3.8%，为2023年第三季度以来最快增速，超过前值3.3%；经济学家此前预计不会进行修正。报告显示，上修主要原因是消费支出的更强表现和进口下降的统计效应。服务类支出（如交通、金融服务、保险等）数据有较大上调；在商品支出中，汽车与零部件支出也被上调。有分析指出，第一季度GDP的下滑部分是因为企业和贸易商提前大量进口以规避关税，从而在第一季度抬高了进口数据，这导致第一季度的GDP 被“压低”。随着这种前置进口效应的消退，第二季度的进口回落对GDP有支撑作用。
玻璃：价格方面，近期玻璃现货价格小幅反弹、期货价格震荡上行。最新的华北玻璃现货市场价1220元/吨、华中玻璃现货市场价1220元/吨；主力合约FG2601约1220元/吨。基差方面，近期玻璃现货上涨明显、基差环比走强，最新的华北现货和主力合约基差约0元/吨，华中现货价格和主力合约基差约0元/吨。
股指期货：本周 A 股市场震荡上行，中信一级行业中，电子（3.67%）、有色金属（3.24%）、电力设备及新能源（3.21%）、电力及公共事业（0.56%）板块周度涨幅靠前；消费者服务（-6.71%）、商贸零售（-3.92%）、轻工制造（-2.80%）、纺织服饰（-2.51%）板块周度跌幅靠前/涨幅最弱。 ? 期指方面，IC/IH、IM/IH 比价本周小幅下行，分别为 2.40、2.44。基差方面，较上周五，四大期指基差均小幅走强。截至周五，IF、IH、IC 和 IM 当季合约年化基差率分别为-2.50%、 0.50%、-10.10%和-12.80%。 ? 单边策略：本周沪深两市震荡上行，沪市周涨幅 0.21%，深市周涨幅 1.06%，沪深两市日均成交量 2.29 万亿左右，较上周下降。从近期股票市场一级行业表现来看，电子、电力设备等一级行业近一周表现较好，市场或更偏向于交易在近期内经营改善确定性较高的行业，但总体一级行业板块交易集中度较之前已有较大回落，资金对于行业、概念切换较为频繁，指数方面短期缺乏明确的上行动力。大盘连续上攻乏力，短期多空双方分歧仍较为明显，指数或维持窄幅震荡走势。往后看，临近国庆长假，市场资金或有一定回笼压力。建议轻仓观望，逢低买入。 ? 套利策略：短期市场资金切换较频繁，建议关注多 IM（或 IC）空 IH 的跨品种套利组合。 ? 套保策略：各期指合约基差持续走强，IH 季月合约基差维持小幅升水，随指数上行，波动较大可能加剧，建议空头套保考虑季月合约。
国债期货：全周，国债期货下跌。单边方面，按收盘价计算，30 年期主力合约跌 0.6%，10 年期主力合跌 0.07%，5 年期主力合约跌 0.09%，2 年期主力合约跌 0.02%。期货跨品种价差方面，4TS-T、 2TF-T 和 3T-TL 分别变动 0.067 元、-0.115 元和 0.145 元。单边策略：全周期债仍下跌，重要政策包括：央行重启 14 天逆回购，LPR 利率保持不变，但均对债市影响较弱。近期债市情绪面的影响大于基本面，赎回潮的压力持续冲击债市，节前流动性紧张的预期亦升温，投资者总体仍趋于谨慎。考虑经济仍偏弱，基本面不支持利率持续反弹，继续考虑逢跌买入 TL 的短线操作思路。跨品种策略：利率曲线有望维持平坦化，持有空短(TS)多长(T)的套利策略，当前套利策略优于单边策略。套保策略：T 净基差再次回落至 9 月初位置，推荐持有 T 基差多头组合。
钢：展望十月，节后存在钢材累库、盘面趁势调整的风险，如果钢厂生产强度变化不大，那么需警惕需求复苏不及预期与原料成本反弹的双重挤压，不过现实矛盾暂时可控，不足以驱动钢价再次跌破前低。政策从落地到见效存在时滞，前期政策红利尚未充分转化为钢材需求，观察 10 月下半月需求改善情况。另外，四季度行情驱动更多在于宏观预期，而国内重要会议较多，叠加海外需求预期仍然偏强，预计 10 月份钢价有望先抑后扬。螺纹 2601 合约参考 3050-3200 区间，热卷 2601 合约参考 3250-3400 区间。
股指期权：我们已经在多篇研报中指出了时间序列动量，即趋势跟踪策略，在 A 股市场择时中的失效问题，本文研究其失效逻辑。我们使用中证全指作为 A 股市场因子的代理变量，实证结果显示，在 2016 年之前，趋势跟踪策略表现良好， 2016 年之后开始失效，而在 2022 年之后又稍有起色。我们将趋势策略的盈利来源拆分为两个维度：一是市场中是否存在可供捕捉的趋势性行情，二是策略捕捉趋势行情并转化为实际收益的能力。研究发现：2016-2022 年，不同周期下的趋势性行情均明显减少，2022 年之后又稍有增多；而趋势策略将趋势行情转化为收益的能力有逐渐下降趋势。基于本文实证结果，我们认为趋势策略的失效来源于市场缺乏趋势性行情和策略性能下降两个方面。策略性能的下降可能反映了市场定价效率的提升，这是大部分的量化策略都必须面对的不利因素，而在不确定性加剧的市场环境下，趋势性行情仍可能重新出现，因此趋势策略依然具备一定的配置价值。风险提示：历史规律失效风险、模型误设风险。
双焦：本周焦煤主力合约震荡整理，盘面虽受情绪脉冲阶段性走强，但整体回归供需逻辑。供应端复产推进，产地库存下降，局部安监与限产扰动下节奏仍有波动；洗煤厂高负荷下库存回升，精煤产出压力加大。中游焦企高排产下库存累积，出货趋缓；港口库存小幅下降，流转效率改善。钢厂则因铁水高位主动补库，库存小幅增加。整体呈现“上游去库—中游累库—港口去库—钢厂累库”的分化格局。 本周焦炭主力合约震荡偏弱，两轮提降落地后，吨焦亏损扩大至约-34 元/吨，经营压力明显。部分焦企提出新一轮提涨，意在修复亏损。供应端产意愿不足，排产维持高位，库存端焦企与港口小幅去库，钢厂则因铁水回升主动补库，库存继续累积。整体上，市场由“利润收缩—钢厂累库”向“亏损加剧—提涨博弈”切换，价格中枢承压，短期走势随提涨进展及需求修复反复。
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外汇：美国通胀数据符合预期，消费支出表现强劲。根据美国商务部发布的报告，美国PCE物价指数同比增长2.7%，略高于7月的2.6%，为2025年2月以来的最高水平。剔除食品和能源的核心PCE同比增长2.9%，与7月持平，符合市场预期。尽管通胀率仍高于美联储设定的2%目标，但消费者支出持续增长，8月环比增长0.6%，高于7月的0.5%，尽管通胀压力存在，但经济活动仍保持韧性。 美国二季度GDP大幅上修。美国商务部公布数据显示，第二季美国GDP环比增长年率上修至3.8%，为2023年第三季度以来最快增速，超过前值3.3%；经济学家此前预计不会进行修正。报告显示，上修主要原因是消费支出的更强表现和进口下降的统计效应。服务类支出（如交通、金融服务、保险等）数据有较大上调；在商品支出中，汽车与零部件支出也被上调。有分析指出，第一季度GDP的下滑部分是因为企业和贸易商提前大量进口以规避关税，从而在第一季度抬高了进口数据，这导致第一季度的GDP 被“压低”。随着这种前置进口效应的消退，第二季度的进口回落对GDP有支撑作用。
玻璃：价格方面，近期玻璃现货价格小幅反弹、期货价格震荡上行。最新的华北玻璃现货市场价1220元/吨、华中玻璃现货市场价1220元/吨；主力合约FG2601约1220元/吨。基差方面，近期玻璃现货上涨明显、基差环比走强，最新的华北现货和主力合约基差约0元/吨，华中现货价格和主力合约基差约0元/吨。
股指期货：本周 A 股市场震荡上行，中信一级行业中，电子（3.67%）、有色金属（3.24%）、电力设备及新能源（3.21%）、电力及公共事业（0.56%）板块周度涨幅靠前；消费者服务（-6.71%）、商贸零售（-3.92%）、轻工制造（-2.80%）、纺织服饰（-2.51%）板块周度跌幅靠前/涨幅最弱。 ? 期指方面，IC/IH、IM/IH 比价本周小幅下行，分别为 2.40、2.44。基差方面，较上周五，四大期指基差均小幅走强。截至周五，IF、IH、IC 和 IM 当季合约年化基差率分别为-2.50%、 0.50%、-10.10%和-12.80%。 ? 单边策略：本周沪深两市震荡上行，沪市周涨幅 0.21%，深市周涨幅 1.06%，沪深两市日均成交量 2.29 万亿左右，较上周下降。从近期股票市场一级行业表现来看，电子、电力设备等一级行业近一周表现较好，市场或更偏向于交易在近期内经营改善确定性较高的行业，但总体一级行业板块交易集中度较之前已有较大回落，资金对于行业、概念切换较为频繁，指数方面短期缺乏明确的上行动力。大盘连续上攻乏力，短期多空双方分歧仍较为明显，指数或维持窄幅震荡走势。往后看，临近国庆长假，市场资金或有一定回笼压力。建议轻仓观望，逢低买入。 ? 套利策略：短期市场资金切换较频繁，建议关注多 IM（或 IC）空 IH 的跨品种套利组合。 ? 套保策略：各期指合约基差持续走强，IH 季月合约基差维持小幅升水，随指数上行，波动较大可能加剧，建议空头套保考虑季月合约。
国债期货：全周，国债期货下跌。单边方面，按收盘价计算，30 年期主力合约跌 0.6%，10 年期主力合跌 0.07%，5 年期主力合约跌 0.09%，2 年期主力合约跌 0.02%。期货跨品种价差方面，4TS-T、 2TF-T 和 3T-TL 分别变动 0.067 元、-0.115 元和 0.145 元。单边策略：全周期债仍下跌，重要政策包括：央行重启 14 天逆回购，LPR 利率保持不变，但均对债市影响较弱。近期债市情绪面的影响大于基本面，赎回潮的压力持续冲击债市，节前流动性紧张的预期亦升温，投资者总体仍趋于谨慎。考虑经济仍偏弱，基本面不支持利率持续反弹，继续考虑逢跌买入 TL 的短线操作思路。跨品种策略：利率曲线有望维持平坦化，持有空短(TS)多长(T)的套利策略，当前套利策略优于单边策略。套保策略：T 净基差再次回落至 9 月初位置，推荐持有 T 基差多头组合。
钢：展望十月，节后存在钢材累库、盘面趁势调整的风险，如果钢厂生产强度变化不大，那么需警惕需求复苏不及预期与原料成本反弹的双重挤压，不过现实矛盾暂时可控，不足以驱动钢价再次跌破前低。政策从落地到见效存在时滞，前期政策红利尚未充分转化为钢材需求，观察 10 月下半月需求改善情况。另外，四季度行情驱动更多在于宏观预期，而国内重要会议较多，叠加海外需求预期仍然偏强，预计 10 月份钢价有望先抑后扬。螺纹 2601 合约参考 3050-3200 区间，热卷 2601 合约参考 3250-3400 区间。
股指期权：我们已经在多篇研报中指出了时间序列动量，即趋势跟踪策略，在 A 股市场择时中的失效问题，本文研究其失效逻辑。我们使用中证全指作为 A 股市场因子的代理变量，实证结果显示，在 2016 年之前，趋势跟踪策略表现良好， 2016 年之后开始失效，而在 2022 年之后又稍有起色。我们将趋势策略的盈利来源拆分为两个维度：一是市场中是否存在可供捕捉的趋势性行情，二是策略捕捉趋势行情并转化为实际收益的能力。研究发现：2016-2022 年，不同周期下的趋势性行情均明显减少，2022 年之后又稍有增多；而趋势策略将趋势行情转化为收益的能力有逐渐下降趋势。基于本文实证结果，我们认为趋势策略的失效来源于市场缺乏趋势性行情和策略性能下降两个方面。策略性能的下降可能反映了市场定价效率的提升，这是大部分的量化策略都必须面对的不利因素，而在不确定性加剧的市场环境下，趋势性行情仍可能重新出现，因此趋势策略依然具备一定的配置价值。风险提示：历史规律失效风险、模型误设风险。
双焦：本周焦煤主力合约震荡整理，盘面虽受情绪脉冲阶段性走强，但整体回归供需逻辑。供应端复产推进，产地库存下降，局部安监与限产扰动下节奏仍有波动；洗煤厂高负荷下库存回升，精煤产出压力加大。中游焦企高排产下库存累积，出货趋缓；港口库存小幅下降，流转效率改善。钢厂则因铁水高位主动补库，库存小幅增加。整体呈现“上游去库—中游累库—港口去库—钢厂累库”的分化格局。 本周焦炭主力合约震荡偏弱，两轮提降落地后，吨焦亏损扩大至约-34 元/吨，经营压力明显。部分焦企提出新一轮提涨，意在修复亏损。供应端产意愿不足，排产维持高位，库存端焦企与港口小幅去库，钢厂则因铁水回升主动补库，库存继续累积。整体上，市场由“利润收缩—钢厂累库”向“亏损加剧—提涨博弈”切换，价格中枢承压，短期走势随提涨进展及需求修复反复。
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